Le blog de politique financeArcelor-Mittal et Arcelor, premiers éléments d’appréciations sur la fusion.
L ‘OPA hostile de Mittal sur Arcelor a été la grande affaire boursière de l’année 2006. Le management de Mittal et celui d’Arcelor se sont affrontés autours d’idées simples, il est nécessaires de les rappeler. Du côté d’Arcelor on affirmait que le profil donné à la société depuis sa création sous la direction de M Dollé était à la fois plus résistant à la conjoncture et, spécialisation aidant, génèrerait des marges substantielles. L’argument de Mittal tenait lui en un mot : mondialisation. Non seulement le sémillant patron anglais originaire d’Inde disposait d’un groupe qui complétait apparemment Arcelor sur le plan géographique, mais au surplus M Mittal était capable de lui ouvrir le marché indien, très protégé et plein d’avenir, enfin et surtout, la taille d’un groupe leader mondial incontesté promettait de plantureuses économies d’échelles.
Les arguments d’Arcelor, pour être reçus, demandaient un effort analytique qui dépassât la lecture du bilan simplifié, plus improbable encore, ils supposaient un peu de patience pour voir les plus-values promises se matérialiser. Ceux de Mittal, répétés sans sourciller pendant des mois avaient pour eux l’avantage de la simplicité et de l’évidence commune, ils l’ont emporté.
Le premier trimestre 2007 marque le début de la première année d’exploitation du nouveau groupe, il est donc possible d’esquisser un premier bilan.
Des résultats trimestriels très hétérogènes.
Les données d’Arcelor-Mittal sont relatives à l’ensemble constitué par la fusion de Mittal et d’Arcelor. L’opération n’a pas été un succès complet, 6,2% des titres n’ayant pas été apportés, Arcelor fait encore l’objet d’une cotation et par voie de conséquence, la société publie une documentation à l’attention de ses actionnaires minoritaires.
Il est donc parfaitement de possible, pour un temps encore, de comparer les données de l’une et de l’autre société.
Arcelor-Mittal réalise un chiffre d’affaires de 18 675 millions d’euros, une marge brute de
3 300 millions d’euros, 1 717 millions d’euros de résultats net.
Sur la même période, Arcelor réalise un chiffre d’affaires de 11 580 millions d’euros, 1808 de marge brute et 1137 de résultat net.
Enfin Mittal tel que l’on peut le dessiner à l’aide des données précitées réalise un chiffre d’affaires de 7095 millions d’euros, une marge brute de 1508 et 580 millions d’euros de résultat net.
La performance de l’ensemble combiné par rapport à 2006, si on les annualise, les résultats du premier trimestre 2007, sont assez satisfaisants. Sur cette base le chiffre d’affaires comme le bénéfice devraient monter encore de 10% chacun, à 74 milliards d’euros et 6,8 milliards d’euros, respectivement, par rapport aux résultats publiés de l’année suivante.
Autrement dit si l’on s’en tient à ces premiers résultats : Arcelor pèse plus de 60% du nouvel ensemble.
Une parité de rachat des minoritaires aux conditions léonines
Conformant à sa politique d’intégration, Arcelor-Mittal entend proposer aux actionnaires minoritaires d’Arcelor un offre de retrait qui lui permettrait de retirer les titres de la cote. Cette offre suit celle faite aux actionnaires minoritaires d’Arcelor-Brésil qui se sont vus offrir une parité équivalente à 16 fois les résultats annuels de la société, une parité acceptable sans être mirifique, il a fallut la combativité de la CNMV (l’AMF Brésilienne) pour l’obtenir de Mittal qui sait à l’occasion se montrer un brin radin quand ses intérêts ne sont pas du bon côté de la balance.
L’histoire semble vouloir se répéter M Mittal propose maintenant aux minoritaires une parité d’échange pour le moins étrange 8 titres Mittal-Arcelor pour 7 titres Arcelor. Sauf erreur de notre part il apparaît que la parité est défavorable aux actionnaires de minoritaires qui perdraient presque 7% de la valeur de leurs titres. Si, comme le suggèrent les études indépendantes, Arcelor est promis à un sort funeste comparé aux perspectives forcément glorieuses de Mittal-Arcelor, on se demande bien pourquoi M Mittal fait le forcing pour s’emparer des titres restant maintenant. Il lui suffirait d’attendre que le cours baisse pour que les actionnaires minoritaires se rendent à ses conditions. La comparaison des résultats récents des deux sociétés permet de se faire une autre idée de la situation, Mittal a vu ses résultats passer de 3,4 milliards d’euros en 2004 à 2,32 si l’on annualise les résultats du premier trimestre 2007.
Dans le cas d’Arcelor les résultats sont passés de 2 milliards d’euros en 2004 à 4 pour l’année 2007.
Si l’avenir préjugeait du passé ou pourrait à tout le moins penser que la parité proposée est grossièrement sous-évaluée. La réaction des associations d’actionnaires, relayées par M Marini, semble donc pouvoir trouver quelques solides arguments, encore faudra t’il qu’elles soient défendus avec énergie par les autorités boursières luxembourgeoises. Si tel n’est pas le cas il sera toujours temps d’alerter les épargnants sur les risques que comporte l’investissement sur des places étrangères.
Qui au fond de sois n’attend pas secrètement la sortie de l’Iphone ne serait ce que pour pouvoir clamer haut et fort que l’on a pas besoin d’un gadget de plus ! Les actionnaires d’Apple partagent surement cette impatience, reste toutefois que les concernant, la publication du rapport trimestriel d’avant l’Iphone n’était pas dénué de tout intérêt.
Apple a livré plus de 1517000 mac et 10549000 iPod ce qui représente des hausses respectives de 36 et 24%. La baisse des prix se fait sentir puisque la hausse du chiffre d’affaires est portée par la division Macintosh qui voit ses ventes passer de 1572 à 2268 millions de dollars alors que la distribution de iPod marque le pas baissant de 1% à 1689 millions de dollars. Même si les services relatifs à l’iPod progressent fortement de 35% à 635 millions de dollars, difficile de dire si il s’agit du décollage de iTunes sur les vente duquel Apple reste très silencieux.
Au moment ou Dell connaît des revers le succès d’Apple est des plus significatifs le constructeur augmenterait ses ventes trois fois plus vite que le marché, les portables ayant la côte.
Le chiffre d’affaires global passe de 4359 millions de dollars à 5264, en hausse de 21%.
Autant dire que Steve Jobs ne doit pas être trop mécontent et ce d’autant que le spectre de démêlés avec la justice semble s’éloigner.
Le bénéfice net passe lui de 410 millions de dollars à 770 en hausse de 80%.
Si l’on s’en tient aux dernières tendances ce sont les ventes de Mac qui progressent le plus minimisant l’impacte de l’iPod. Autrement dit comme le suggérait Jobs lui-même celui qui achète un iPod sera tenté par un Mac, quoique nous n’ayons connaissance d’aucune étude marketing validant cet argument, il est difficile de ne pas croire à un rapport de cause à effet.
Dans ce contexte difficile de ne pas se demander quels seront les effets du future must-have que sera le iPhone, ce d’autant qu’il s’adresse plus clairement à une clientèle haut de gamme. Doit on s’attendre à une déferlante de beaux portables qui suivraient le tsunami des ventes de l’iPhone ? C’est en tout cas le vœu d’Apple, on peut en être sûr.
Ceci étant on ne peut s’empêcher de penser que le temps des révolutions est bel et bien fini dans le monde de l’informatique. Apple n’apporte aucune application révolutionnaire et jusqu’à un certain point il débarque même en retard sur des marchés déjà bien structurés.
Toute sa force tient dans le branding et le design, signe que l’industrie informatique est en train de sortir de son enfance. On aura la tentation de souligner qu’Apple de par sa taille ne pouvait jouer la carte de la technologie et des économies d’échelles il ne lui restait plus qu’à tenter celle du marketing avec le iMac. Un pari tellement réussi que la stratégie de la compagnie se résume maintenant à l’application de ce concept aux moindres recoins du marché de l’informatique et de la télécommunication.
Si l’on s’en tient à cette constatation alors le danger pour Apple ne viendra plus de Dell, Sony et autres, il viendra du premier de ces acteurs qui se mettra en posture de relancer l’offensive sur le terrain du design et de la mode. Pas sûr que ce concurrent viennent forcément du monde de l’informatique.
L’acquisition de Alltel pour 24, 7 millions de dollars est un évènement important pour les compagnies de télécoms
Goldman Sachs Group Inc. en tandem avec TPG Inc sont parvenues à un accord avec le management de Alltel, le cinquième opérateur mobile américain. La valeur de reprise, dette comprise est de 24, 7 milliards de dollars. C’est la première fois qu’une opération d’une telle ampleur est lancée sur une entreprise de télécommunication.
Pour ceux qui se demandaient combien valait la division américaine de DT voilà une bonne indication. Dans la mesure ou elle fait un chiffre d’affaires double de celui Alltel, si l’on se réfère au chiffre d’affaires trimestriel des deux entités ( 4 milliards de dollars pour DT et 2 pour Alltel), étant donnée l’homogénéité des marges des opérateurs sur un marché donné on peut parier sur une valeur de l’ordre de 50 milliards de dollars (36milliards d’euros).
Autrement dit DT pourrait échanger cette filiale contre la possibilité de restructurer sa présence européenne, les montants en jeu permettent d’imaginer un tel schéma.
L’autre point important à souligner c’est que Alltel a été acheté presque 20 fois ses résultats sur la base de 2007, un ratio qu’il faut modérer par les espérances de croissance plus fortes que l’on peut avoir dans le domaine mobile outre atlantique. Mais même en tenant compte de ce paramètre pour tenir compte des perspectives européennes alors de nombreuses compagnies pourraient faire l’objet d’offre similaire, au moins sur le papier (BT, Vivendi, KPN .... ).
Voilà de quoi alimenter la réflexion et la spéculation dans les mois à venir.
Si l’on en croit le management, la satisfaction des clients et la qualité du service sont les moteurs de cette croissance. Non seulement le nombre de clients (deux cent quarante cinq mille clients nouveaux pour la bande passante) augmente mais l’Arpu suit également le mouvement. La croissance de l’Ebitda se stabilise au niveau relativement élevé atteint lors du trimestre passé (3%) et porte celui-ci à 1474 millions de livres. Le chiffre d’affaires évolue lui de façon proportionnée en progressant de 4%, à 5292 millions de livres. Le résultat net amplifie la tendance et se monte à 455 millions de livres en hausse de 16.1 % par rapport au trimestre équivalent de l’année passée.
En définitive, les résultats semblent en ligne avec ce que l’ on pouvait attendre, ce qui justifie la sérénité du management.
On doit toutefois noter que la hausse de l’Ebitda s’est stabilisée autrement dit l’effet de « l’offre » BT affronte des conditions de marché telles que celui-ci ne peut monter plus vite en dépit de gains de parts de marché et d’un renforcement de l’ARPU.
Le lancement d’un plan massif de rachat d’actions, 2.5 milliards de livres sur deux ans, soit l’équivalent de 10% de la capitalisation actuelle, lance un signal très ambigû qu’il convient de détailler.
Si l’on s’en tient aux résultats publiés, le montant du plan de rachat est presque identique au minimum de free-cash flow que l’on peut attendre sur la période (plus de 2.5 milliards de livres), sauf à prévoir une augmentation de l’EBITDA et une baisse des Capex lesquels étaient en forte augmentation depuis plusieurs années.
Les plans de rachat sont usuellement lancés lorsque le management dispose d’indications manifestes qu’une hausse de ses résultats va permettre de financer l’opération sans heurts. Si l’on ajoute une réduction de 10% du capital émis à une hausse annuelle de l’EBITDA de 3%, alors on peut imaginer une hausse du résultat net par action de 8%, ce qui est plutôt bien compte tenu des circonstances. Mais cela suppose aussi que la société n’envisage pas d’augmenter son investissement pour « booster » sa croissance, d’une certaine façon on peut se demander si BT n’est pas en train de signaler discrètement que sa politique d’investissement, qui lui avait plutôt réussi, va passer par une phase de modération.
La direction est très silencieuse quant au déploiement du FTTH (fiber to the home), on peut se demander si la modération prévisible de l’investissement ne manifeste pas la prudence de la société dans ce domaine. D’une certaine façon cela rejoint le silence de la société sur le succès commercial des offres convergentes mobiles WI-FI. On se serait attendu à un compte rendu circonstancié sur ce sujet lors du meeting trimestriel, il n’en a rien été. Nous n’avons aucun doute sur la pertinence économique à terme de ce type d’offre, il n’en demeure pas moins que cela demande à la clientèle un effort d’appropriation et d’adaptation supplémentaire et il est fort possible que la migration ne démarre qu’à un rythme assez lent.
Ainsi les résultats attendus sur ce terrain mettraient davantage de temps à se matérialiser.
Si l’on prend la peine de se remémorer la modestie du succès de l’UMTS, on peut comprendre que la direction soit très attentive à la capacité d’absorption du marché et prenne le parti de ne pas aller plus vite que la musique.
Un freinage discret ou une préparation à des opérations d’envergure ?
Si comme nous le pensons la politique de Buy Backs traduit l’attentisme de la direction sur le terrain des nouvelles offres qui auraient de la peine à se frayer un chemin rentable vers le marché, alors la décision est parfaitement logique. De toute façon, si la société sent que l’humeur change, elle a la flexibilité pour ajuster son investissement rapidement.
On peut toutefois envisager la situation un peu autrement, BT peut aussi vouloir grossir. La meilleure façon de le faire à bon compte pour ses actionnaires consisterait à procéder à des opérations par échange de titres. Obtenir une bonne valorisation permet de se positionner idéalement pour de telles opérations, en offrant une prime compatibles à la foi avec les intérêts des actionnaires de la société et avec ceux d’une éventuelle cible. Si l’on postule que les résultats du premier trimestre sont représentatifs de ceux de l’année à venir, il faut alors s’attendre à un bénéfice de l’ordre de 2 milliards de livres , le PER (2007) n’est encore que de 12 sur la base de la capitalisation actuelle. KPN alors même qu’il publie des résultats en déclin bénéficie d’un PER voisin de 20 pour l’année 2007, sous l’effet, entre autres, d’un plan de rachat d’action qui consomme tout le free cash flow disponible, à l’image de ce que BT va mettre en pratique. Obtenir une fusion avec cet opérateur dans de bonnes conditions supposerait donc une hausse du PER préalable.
Dans un contexte où la pertinence de nouveaux investissements, où du moins leur calendrier, peut être mise en question et où le management ne demande qu’à valoriser ses plans de stock options après avoir donné satisfaction sur la durée. On se dit que beaucoup d’éléments jouent pour que la direction envisage désormais de mettre en œuvre une politique de valorisation plus financière qu’industrielle, les trimestres à venir le diront.
