Puma, une bonne affaire pour PPR

Alors que le groupe PPR n’en finissait plus de restructurer son portefeuille d’activité pour faire face, entre autres, aux charges relatives à l’achat de Gucci on pouvait se demander si son portefeuille  ne se résumerait pas un jour à ….Gucci !

Un tel cas de figure aurait donné à la société des perspectives de croissance solides et un profil boursier très avantageux, l’actionnaire n’y aurait certainement pas perdu. Il faut croire que la direction de PPR a pensé que les flux dégagés par sa réorientation, passés et à venir, laissaient de la place à une acquisition de poids, Puma.

Puma est resté longtemps dans l’ombre d’Adidas son frère ennemi allemand, le management de la société est parvenu à en faire une véritable success story sur les dix dernières années.

Aujourd’hui la société réalise un chiffre d’affaire de 2.7 milliards d’euros en dégageant un Ebitda de 404 millions d’euros et un résultat net de 263 millions d’euros (exercice 2006).

Le prix proposé en tenant compte de la trésorerie positive de Puma (pas loin de 400 millions d’euros), fixe un PER voisin de 18.  Pourtant Puma reste d’une taille réduite, confrontée à l’arrivée de nouveaux acteurs sur son marché et à la restructuration et à la concentration de ses anciens pairs comme le soulignait avec pertinence François-Henry Pinault lors de la présentation de l’opération.

 Il est donc fort possible que l’acquisition par le groupe PPR offre effectivement de nouvelles perspectives à Puma et à son management. Cela et le prix offert, 5.2 milliards d’euros, ont dût concourir à rendre cette offre amicale, M F.H.Pinault s’appuie d’ores et déjà sur l’achat de 27% du capital auprès des actionnaires historiques, un achat ferme et définitif. Il n’y a donc aucune raison de croire que l’opération puisse échouer et M F.H.Pinault  semble faire preuve d’une grande sérénité à ce sujet, il n’y a pas de raison de mettre en doute sa position sur ce point. D’ailleurs dans le pire des cas s’il y avait surenchère PPR pourrait réaliser de solides plus values sur les 27% du capital qu’elle détient.

Reste tout de même que PPR portait encore une dette significative (3.5 milliards d’euros à la fin de 2006), même généreux le cash flow dégagé en 2007 (un peu au dessus de 2 milliards d’euros si l’on en croit PPR) ne devrait pas permettre de faire baisser la dette loin en dessous des 8 milliards d’euros ce qui constitue d’ailleurs l’objectif avoué de la direction, cela reste un endettement fort, même s’il est gagé sur des actifs de très bonne qualité. Le maintien d’une bonne flexibilité financière étant l’un des objectifs affichés du groupe, il y a donc toutes les chances pour la politique de cession atteigne la Fnac, Conforama et Redcats. Et ce d’autant que si l’achat de Puma tiens ses promesses la direction du groupe sera clairement encouragée à poursuivre sur cette voie et par la même à se séparer de ces anciens fleurons. La direction de PPR signale d’ailleurs qu’elle s’engagera dans les opérations nécessaires pour maintenir la notation de sa dette. Donc, même si Puma a été acheté relativement cher (par rapport au PER que l’on peut trouver sur le marché) même si les synergies ne sont pas calculées et si elles mettent du temps à apparaître, PPR, au moins sur le long terme devrait se réjouir d’avoir réalisé cet achat. Signalons d’ailleurs que l’acquisition de Gucci qui avait été payé fort cher à l’époque est aujourd’hui un franc succès autant industriel que financier. Sur le long terme l’opération Puma apparaît séduisante ce d’autant qu’il y a fort peu de chances pour que PPR ait à affronter une crise de management aussi aigue que lors de la prise en main de Gucci.

Au surplus, l’opération devrait augmenter le résultat par action dès la première année, donc même à court terme il s’agit d’une bonne opération pour le groupe.

PPR, devient de plus en plus, une société de branding et de distribution, un profil qui semble parfaitement conforme aux logiques d’évolution du marché en général, le titre ne peut que profiter de cette politique, c’est du moins notre sentiment.

Bien à vous la rédaction

Quel que soit le sort d’ABNamro dans les semaines à venir, on doit retenir le fait suivant : le temps ou les grands de la finance européennes se regardaient en chiens de faïence tout en se portant acquéreur d’institutions bancaires de taille modestes (CCF, Antonvenetta, BNL …) ou extra européenne (Bancwest, Rosbank) semble sur le point de s’achever.Or aujourd’hui la plupart des systèmes bancaires des différents pays d’Europe ont un atteint un point de structuration que l’on peut qualifier de critique en ce sens qu’il est impossible aux grands de grossir encore sur leur marché domestique à l’exception notable de BNP et Société Généra le qui est encore certainement possible probablement moyennant la cession.Le moment est donc venu où des rapprochements inter-européens sont devenus inévitables.

Quelques considérations préliminaires sur l’opération en question

Barclays est moins imposante que HSBC et RBS, sont profil est moins séduisant que celui de HBOS et Standard&Chartered (qui disposent de beaux réseaux dans des pays extra européens en croissance rapide), il fallait donc bien que celle ci prenne une initiative, l’activisme des fonds au capital d’ABNamro lui donne l’occasion d’agir. ABNamro vient de réussir à mettre la main sur BancaAntonveneta, plus que la supposée insuffisance de ses résultats qui ont crû moins vite que certains de ces concurrents, le capital ouvert d’ABNamro constituait sa principal faiblesse. Il n’y a guère de doute que Barclays est en mesure de financer une belle prime aux actionnaires si l’on s’oriente vers une fusion par échange d’action ce qui semble à peu près certain. Et les actionnaires d’ABNamro n’ont aucune raison rationnelle de refuser le papier Barclays, on a donc toutes les raisons de croire que correctement menée et en dehors des aléas qui peuvent surgir de conflits personnels, l’opération est voué au succès avant même d’avoir commencée, l’arrivée d’un chevalier blanc est des plus improbables car qui voudrait surenchérir où risquer de se retrouver avec des titres ABNamro acquis lors de la fièvre boursière qui commence pour le titre. La conjoncture ayant tendance à devenir morose outre atlantique il y a de fortes chances qu’elle le devienne aussi de l’autre côté de la Manche, il deviens opportun pour les banques Anglaises de se détourner du grand large et d’investir l’Europe qui pour être moins dynamique est aussi plus sûr. Sans avoir à juger longuement des synergies potentielles à la fusion nous soulignerons que le mouvement de Barclays européanise le portefeuille de la société et donne certaines garanties au bon moment, les actionnaires de Barclays ne devraient pas perdre à une telle opération même si ce sont eux qui payent la prime. Donc même si rien n’est arrêté disons que l’opération est à la fois concevable et exécutable et ce d’autant que Barclays l’un des plus gros gestionnaires d’actif mondiaux doit bien déjà détenir une portion plus ou moins significative d’ABNamro, pour compte de tiers, bien sûr, de quoi faire réfléchir le management d’ABNamro au cas où il serait tenté de résister. Les concessions d’ores et déjà consenties par Baclays sont significatives la banque resterait Anglaises tout en devenant de facto une ban que de la zone euro, c’est du moins ce que laisserait entendre le choix d’avoir pour régulateur la banque centrale hollandaise.

Une industrie comme les autres ? Bien sûr que non !

L’activité bancaire se présente volontiers comme une industrie à part entière qui exige donc des concentrations de façon à générer des économies de coût de fonctionnement moyennant la rationalisation des instruments de collecte et  de gestion informatique. Avant de se pencher sur la dynamique de concentration à l’œuvre il faut donc tordre le coup à quelques idées reçues, si l’on se fie aux chiffres publiés par ces institutions la taille ne semble pas être un critère de rentabilité à proprement parler du moment que les institutions concernées sont correctement capitalisée ce qui est le cas pour l’instant de la majeur partie du réseau bancaire européen même si l’on peut s’attendre à quelques surprises du côté des pays où la hausse de l’immobilier a tiré la conjoncture bancaire un peu trop vite.Parmi les arguments les plus forts on peut retenir la nécessité de bénéficier d’un portefeuille d’engagement diversifiés au bilan de façon à se garantir contre les risque d’une activité trop centrée où géographiquement trop limité, il faut pourtant souligner que dans le domaine de la couverture mutuelle du risque les marchés financiers semblent avoir joué leur rôle à merveille.La raison d’être d’une concentration ne peut donc être à proprement parler économique dans le sens productiviste du terme, plus sûrement peut on penser que c’est la structuration du capitalisme européen qui va se jouer dans les années à venir, car le secteur bancaire en est la clef de voûte, devant même les gestionnaires d’actifs puissants que sont des assureurs commes Axa, Allianz, Aviva…. Les grands de la banques jouent en effet un rôle organique déterminant dans la vie des capitalismes européens tels qu’ils sont structurés aujourd’hui et il faut s’attendre à ce que les grandes fusions bancaires génèrent un écho considérable sur le terrain des fusions industrielles en europe.

Le rôle central du secteur bancaire et sa place dans la chaîne de valeur

Les banques organisent les fusions les introductions, l’appel au capital et conjointement avec les compagnies d’assurances gèrent la grande majorité du capital disponible sur les marchés. En ce qui concerne l’accès au capital, leur prééminence est telle qu’elles se servent en premier comme en témoigne les augmentations de capital en cascade faites par les plus prestigieuses d’entre elles en France, Natixis, Société Générale, BNParibas et même le Crédit Agricole ont eu recours au marché ces deux dernières années, le cas du Crédit Agricol est particulièrement significatif en ce sens qu’il se dit que la banque aurait pu financer ses acquisitions récentes sur ses plus values latentes. Dans son cas le recours au marché tenait surtout de l’opportunité de lever des fonds au moment propice pour pouvoir les dépenser à un moment ou les cours se seront rétractés.La lecture de leur résultat est d’ailleurs très instructive aucune activité ne dégage un tel taux de marge par rapport à son coût économique réel, autrement dit contrairement à de nombreux secteurs industriels où la concurrence aidant les marges peinent à assurer le renouvellement du capital le métier de banquier jouit d’une étrange immunité de ce point de vu là. D’aucun présentent cette activité comme recourrant aux services d’une main d’œuvre ultra qualifiée justifiant des fortes rémunérations, un petit peu sur le mode de ce que l’on peut trouver dans le cas de certaines société de services très pointues. Pourtant celles, ci prises entre les exigences d’une main d’œuvre qui a les moyens de négocier et d’un marché qui reste concurrentiel sont loin de dégager de tels marges il suffit de se reporter aux comptes de certaines SSII pour s’en convaincre si leur salaire par tête s’approche de celui de la banque il n’en est pas de même de l’excédent dégagé, très loin de là.D’un strict point de vu comptable les activités bancaires peuvent se rapprocher plutôt des anciens monopoles d’état, de ces compagnies qui jouissent d’un monopole naturel comme l’on dit avec pudeur.Les grandes sociétés bancaires dans la plupart des systèmes financiers européens jouissent d’une influence incontournable qui leur permet de facturer leur coûteux services aux autres acteurs économiques avec une grande facilité. Dans le cas d’une société côté on imagine bien qu’il est difficile de mécontenter une institution qui serait à la fois l’une des principaux créanciers, le gérant des plan d’épargnes salariales, le gestionnaire de la liquidité du titre en bourse, la cheville ouvrière de bien des opérations de fusion acquisition et l’un des premiers actionnaires via la gestion d’épargne pour compte de tiers. A nos yeux cette position centrale et décisive justifie l’existence d’un « pricing power » que l’on a de la peine à ne pas attribuer à une sorte du partage du marché entre les grands suivant les pays européens ce type d’organisation peut se retrouver en suivant des variables diverses, il ne s’agit pourtant pas d’une organisation que l’on retrouve partout dans le monde, elle est assez spécifiquement européenne.
Le marché américain est hautement segmenté suivant des logiques de métiers, prêt à l’habitat avec Fannie Mae , carte de crédit  avec Fédéral Expresse banque de financement d’affaire et de courtage avec Lehmann et Morgan-Stanley , grandes banques de réseau et de crédit à la consommation avec Citigroup Wachovia et Bank of América.Autrement dit sur les marchés européens l’intégration verticale est la règle et sur une place de marché donnée, elle rend la société côté très sensible aux humeurs des grandes banques. Cette organisation prend un tour caricaturale en France où les quatre grands se partagent le retail le financement et la gestion d’actif sans qu’il n’y ait plus de société spécialisée puissante dans un domaine seulement - Paribas qui ressemblait au profil Américain de la grande banque d’affaire de financement et gestion d’actif a été absorbée par la BNP il y maintenant presque dix ans , il ne reste que Lazard qui est surtout présent aux USA -  . En Europe il n’y a d’ailleurs guère que la structuration du marché allemand qui puisse être rapprochée de l’organisation américaine (avec deux grandes banques de financements et un réseau de retail séparé, et, nous en traiterons plus loin, cela ne sera pas sans conséquences.

L’intégration verticale permet aux banques européennes de dégager des marges considérables et nourrit leur appétit continentale, de ce point de vu beaucoup d’évolutions sont à attendre en ce sens que dans le retail il n’y a pas banque qui puisse se prévaloir d’un réseau pan-européen.

La structuration des marchés européens de la banque : revue panoramique

 Le marché Allemand est relativement atypique en ce sens que des deux sociétés les mieux connus seule la première est capable de jouer un rôle significatif au niveau européens (la DeutscheBank) l’autre la Commerzbank , est, de l’avis général, condamnée à faire les frais du mouvement de concentration. En ce qui concerne le «retail », il est le plus souvent laissé aux LandesBank qui ne se sont pas organisées en une entité commune, de ce point de vue la privatisation pure et simple de la caisse d ‘épargne de Berlin laisse entendre que d’autres collectivités pourraient fort bien tout simplement vendre ces institutions au plus offrant, dans le contexte européen actuel, gageons que les candidats en manqueront pas. Il y a forte à parier que la Deutsch Bank ne se retrouve bien vite esseulée à moins qu’Allianz ne garantisse son indépendance ce qui est tout sauf certain.

Ailleurs en Europe l’activité, comme en France, est intégrée verticalement Espagne (autours de BSCH et BBVA) en France en Italie (la concentration est en retard mais on discerne clairement l’emergence de deux pôle autour d’Unicrédito et de SanPaoloImi et au Royaumes-Uni (HSBC,RBS,HBOS,Lyoids,Barclays) ….

Pourquoi le flux commence t’il par la Hollande ?

 Le capitalisme Hollandais est traditionnellement tourné vers la Grande Bretagne et d’une certaine façon les société hollandaise sont déjà intégrées d’une façon où d’une autre une telle alliance ne viole donc pas leurs intérêt en ce sens qu’elles ne se retrouveront pas confrontées à d’autres logiques et à d’autres intérêts, du point de vue de ces grosses société hollandaises
(Royal Dutch, Reuters, Ahold …).De ce strict point de vu, il n’y a donc pas à attendre de difficultés particulières de la part du milieu des affaires hollandais, il s’agit pourtant d’une exception en Europe ni en Italie ni en France ni en Espagne ni en Hollande ni même en Suisse on ne peut s’attendre à une telle sérénité, loin de là. Les prémices de la concentration se jouent donc sur un terrain prédisposé à l’accepter, il n’y a guère que les équipes dirigeantes de ABNamro qui peuvent légitimement avoir des réserves, elles trouveront quelques douceurs au processus de fusions qui devraient rendre le processus moins pénible n’en doutons pas. Du strict point de vu de la faisabilité il ne fait guère de  doute que le rapprochement d’une banque hollandaise et d’une anglaise était plus possible et probable, il est donc logique que le bal s’ouvre de cette façon, mais, incidemment la naissance d’un nouveau géant qui viendra siéger au pinacle de la finance mondiale aux côtés d’HSBC risque de faire beaucoup réfléchir sur le continent et de forcer les acteurs continentaux à se lancer dans des opérations plus « hostiles » par la force des choses.

Pourquoi cela ne se passera t’il pas de façon aussi « naturelle » dans d’autres grands pays de l’union européenne ?

Le cas sera bien différent dans un pays comme la France où l’existence de poste à responsabilité dans l’industrie bancaire est le privilèges d’élites sociales fort réduite qui considèrent ce privilège comme un droit allant presque de soit, il suffit de consulter les organigrammes des grandes banques françaises pour s’en rendre compte. Dans le cas français il est bien évident que les plus fortes réserves à un processus de fusion seront aussi sociales et non seulement économique, il sera alors bien temps de se rendre compte à quel point le discours sur les excellence managériales recouvraient un opportunisme sociale. De leur point de vue perdre la course à la taille c’est prendre le risque d’être purement et simplement évincés en ce sens que rien n’obligera un acquéreur de la Société Générale à conserver l’activité dérivée en France, voir même en Europe. Sur ce point au moins on peut se demander si les logiques d’éviction que génèrent les concentrations industrielles ne rattraperont pas les banquiers. Dans le cas de la France le système socio-financier est étroitement organisé autours des grandes banques qui, implicitement ou non (comme on a pu le voir dans le cas Accor) pèsent de façon décisive non seulement sur les règles de gestion mais aussi sur le choix des équipes dirigeantes. Autrement dit l’absorption de l’un des géants français remet en cause l’organisation sociale du capitalisme français et les règles d’accessions au pouvoir économiques. Il va de sois donc que la concentration bancaire est un enjeux non seulement pour la haute finance mais aussi pour tout ceux qui en dépendent à un titre ou à un autre. On peut donc s’attendre que la résistance à des opérations étrangères d’envergures soient très fortes. Alors même que l’intérêt même de l’homme de la rue serait certainement qu’un géant étranger viennent piétiner les plates bandes de la finance française. On peut se douter que pour les grandes sociétés il est difficile d’ignorer à quel point la vie pourrait devenir difficile si quelques un des grands établissements français passaient à l’étranger.Autrement dit alors que la concentration sur tel où tel domaine ne concerne que les principaux intéressés  au secteur concerné : l’acier, le ciment, la sous-traitance automobile la concentration financière a des conséquence sur l’organisation globale d’un capitalisme donné.En Italie et en Espagne, nous n’avons aucune raison de croire que les enjeux soient différents, on peut donc en déduire que la résistance sera très forte à des opérations étrangères hostiles, et il fort possible d’envisager que ces querelles financières ne dégénèrent sur le plan politique entre les états comme la concentration dans l’énergie en a donné le spectacle.

A bien des égards la concentration financière jouera un rôle aggravant dans la confrontation entre les grands pays européens et risque de dégénérer sur le plan politique, on pourra alors constater que la logique de concentration hostile reposant sur l ‘éviction de la victime et implicitement de ceux qu’elle représente, aura un impacte plus négatif que le non français au référendum européen sur le sort de l’Europe politique qui refuse toujours de reprendre à son compte l’organisation d’un capitalisme européen autrement qu’en encourageant le plus fort à imposer sa loi au plus fort.