Mardi 22 mai 2007

Vivendi trimestriel Q1 2007

Vivendi fait mieux que bien
 
On pouvait attendre la publication des résultats de Vivendi pour de nombreuses raisons. Quels étaient les effets de la « récession » télécom sur SFR ? Comment se portait la musique alors que EMI est sur le point de changer de mains ? Quels étaient les effets de la fusion de TPS-Canal+ sur les comptes puisque les données communiquées par Lagardère étaient parcellaires ? Enfin et surtout comment se portaient les ventes de « burning crusades » la dernière extension de world of warcraft ?
Toutes ces questions trouvent des éléments de réponse dans les résultats trimestriels communiqués par Vivendi le 15 mai 2007.
 
Q1 2007 :Un bon cru
 
SFR (56 % d’intérêts économique)
 
La plus grosse des filiale du groupe et sa première source de liquidité n’est pas au mieux, le chiffre d’affaire est en baisse de 1.8% et le résultat ajusté répercute la baisse en la grossissant (-3.5%) à 643 millions d'euros. Il n’y a là rien d’inattendu, les progrès de Bouygues et la stagnation de France Télécom laissait imaginer que SFR pouvait être dans une position délicate.
Pour autant on soulignera que la politique de Vivendi est claire et portera ses fruits à moyen terme.
La création d’offre Home-Zone permettra à l’opérateur de reprendre le dessus en capitalisant sur des offres intégrés, l’accroissement du portefeuille de client ADSL et bientôt FTTH permet d’envisager de lui donner la base d’abonnés la plus large possible. Il n’y a donc pas de raison de s’alarmer même si les nouvelles offres peuvent dans un premier temps cannibaliser les offres classiques.
 
Universal Music (100% d’intérêts économique)
 
La major du disque n’en finit pas de reculer et son exposition au dollar n’arrange pas les choses, son chiffre d’affaires recule à 1027 millions d’euros en baisse de 8.7% à données constantes. La musique « numérique » progresse fortement et représente 16% du chiffre d’affaire global. On peut d’ailleurs se demander si cette progression n’est pas plutôt la marque d’une substitution d’un revenu par un autre, moins élevé. Pour relativiser ces résultats on se contentera de signaler que nul dans ce métier ne semble avoir trouvé la formule magique pour résister. Il est possible qu’il n’y en ai pas !
 
Canal+-TPS (65% d’intérêts économique)
 
La progression de cette filiale doit être un grand motif de satisfaction pour le groupe, voilà presque 5 ans que Canal+ était un objet de soucis, le temps des pertes est semble t’il passé. Le chiffre d’affaires de l’ensemble se porte au dessus du milliards d’euros (1067 millions d’euros) et le résultat opérationnel ajusté explose à 169 millions d’euros ce qui laisse imaginer presque 700 millions d’euros pour l’année. Autrement dit Canal+ est en passe de devenir une des vache à lait du groupe.
Ces résultats jettent une lumière très crue sur ceux de Lagardère en berne malgré l’apport probablement sensible de Canal+ aux comptes.
 
Maroc Télécom (51% d’intérêts économique)
 
Le groupe poursuit sa très forte croissance (10.6%) et le chiffre d’affaires atteint 550 millions d’euros. Rien à dire de ce côté, Maroc Telecom demeure une des valeur les plus sûr du portefeuille de Vivendi.
 
Vivendi Games (100% d’intérêts économique)
 
Le chiffre d’affaires explose littéralement malgré son exposition aux effets de changes et grimpe à 291 millions d’euros, la société dégage un résultat opérationnel ajusté de 107 millions d’euros.
Ces données sont d’autant plus prometteuses que Vivendi poursuit activement l’investissement pour fournir en jeux les plates-formes les plus diverses. La progression de la pénétration de l’Adsl dans le monde est aussi l’un des meilleurs garants de la croissance solide de ce secteur.
 
Universal (20% d’intérêts économique)
 
La filiale de GE reste l’un des actif les plus importants de Vivendi, ses résultats sont contrastés, à côté d’une baisse du chiffre d’affaires de l’ordre de 8% ramenant celui-ci à 3484 millions de dollars, le résultat opérationnel monte lui de 6% à 691 millions de dollars, la part relative de Vivendi est donc de 138.2 millions.
La baisse potentielle du dollar fait réfléchir à la pertinence de conserver cette participation minoritaire encore longtemps ce d’autant, qu’elle aussi, est prise dans la tourmente qui agite l’industrie des médias dans son ensemble.
 
PTC (25% d’intérêts économique)
 
Vivendi en conflit avec Deutsch Télécom n’a toujours pas cédée sa part et poursuit la guérilla juridique pour le contrôle de la société. Le chiffre d’affaires trimestriel de cette société se monte à 446 millions d’euros et l’ EBITDA est de 147 millions d’euros ce qui laisse imaginer un résultat net de 50 Millions d’euros. Si jamais Vivendi devait céder ses titres, on imagine assez mal une valorisation inférieure à 1 milliards d’euros.
 
 
Résultat Global et perspectives
 
En définitive le chiffre d’affaire monte au dessus des cinq milliards d’euros (+5%) et l’Ebitda grimpe lui à 1558 milliards d’euros en hausse de 14%. Le résultat net ajusté se monte à 771 millions d’euros et la dette baisse à 4820 millions d’euros, loin en dessous d’une année d’Ebitda.
La structure de Vivendi permet d’imaginer une multitude d’opérations et de manœuvres. Le récent démenti de Vivendi concernant l’acquisition du solde de SFR auprès de Vodafone en est un exemple parmi d’autres. Reste le problème de fond qui constitue l’interrogation majeure et récurrente concernant cette société, s’agit ‘il d’une holding pure et simple ou le management trouve t’il vraiment des synergies à gouverner un ensemble de sociétés aussi divers.
Cette question risque de pas être tranchée rapidement car les montants d’investissements et de désinvestissements en cause pour changer le profil de la société sont très importants et supposent que des opportunités se présentent. A cet égard, la fusion de Canal+ et de TPS était une opportunité providentielle à plus d’un titre.
Un recentrage sur les télécoms et la télévision payante en France apparaît comme une des options les plus évidentes même si Canal+ dépendra de toute façon de plus en plus de la bonne volonté de France Télécom et de Iliad pour sa distribution en milieu urbain. A tout prendre, la cession des 20% de NBC Universal et l’acquisition de la part Vodafone au sein de SFR apparaît assez plausible, si cette opération s’accompagnait de la cession de la branche musique alors Vivendi devrait conserver les marges financières nécessaires pour pousser plus avant l’intégration de Cegetel-Le neuf et constituer ainsi un groupe intégré de télécom au niveau français capable de rivaliser avec FT.
 
 
 
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Lundi 14 mai 2007

KPN la proie rêvée en europe

KPN la proie rêvée en Europe
 
 
La présentation des comptes du premier trimestre de KPN est le moment idéal pour faire le point sur la position de l’entreprise non seulement eu égard à sa propre stratégie mais aussi quand à sa place dans le processus de concentration à l’œuvre aujourd’hui en Europe. Signalons au préalable que la société dispose d’actifs GSM en Belgique en Allemagne et bien sur en Hollande où elle gère également le réseau fixe qu’elle est dès maintenant en train de faire migrer vers la fibre optique. En ce qui concerne l’année 2006, elle dégage un résultat net de 1,5 milliards d’euros moyennant un chiffre d’affaires de 11.87 milliards d’euros et un EBITDA de 4,8 milliards d’euros, la société porte une dette proche de 10 milliards d’euros. Les résultats du premier trimestre sont conformes à la tendance évoquée par le management pour l’année 2007, stagnation du chiffre d’affaires et de l’Ebitda, baisse de la dette.
 
Une stratégie société performante , sur des marchés très exposés
 
Le marché Hollandais est probablement l’un des plus concurrentiels d’Europe pour une société historique comme KPN, signalons par exemple que Vodafone Orange et Deutsch Telekom y sont présent dans le mobile. La forte concentration urbaine a favorisé l’émergence de câblo-opérateurs qui jouent désormais un rôle très important sur le marché de la ligne fixe via des offres triple-play. Donc non seulement la proximité des mammouth du secteur (il s’agit du seul pays d’Europe où ils sont tous présent) favorise une confrontation qui ne facilite pas la vie de l’opérateur historique mais, de plus, il doit affronter de solides adversaires sur son marché fixe ce qui n’est pas le cas de France Telecom de Téléfonica et Telecom Italia par exemple. Ajoutons que si KPN jouit d’une licence GSM sur l’un des grands marché européens, en Allemagne, c’est précisément celui où, semble t’il, la guerre des prix fait particulièrement rage. Ils faut donc juger les résultats de KPN à l’aune de son environnement concurrentiel et de ce point de vue le moins que l’on puisse dire c’est que quelque soient les marchés où elle est présente, la société est confrontée à de sérieux challenges.
De ce point de vue et étant donnée la structure du marché néerlandais il n’est pas interdit de se demander si la société n’est pas « avance » en ce qui concerne le tassement de ses résultats et de son EBITDA par rapport à d’autres marchés européens, il faudrait donc relativiser leur portée quand à la performance de la société. Le management fait preuve d’une grande prudence dans ses perspectives, ainsi dès le début de l’année 2006 il avait annoncée s’attendre à des résultats à peu près étales et c’est précisément ce qui s’est réalisé. Pour l’année 2007 il avait confirmé les objectifs de stabilité de 2006, si l’on se reporte aux résultats du premier trimestre, on est un peu en deçà de ses attentes : l’EBITDA et le chiffre d’affaires sont légèrement orientés à la baisse, respectivement 1.4% et 2.6%.
 
Une société qui suit une gestion « financière » dangereuse
 
Reste que l’investissement semble une suivre un courbe dangereuse le Capex est encore en baisse sur le premier trimestre par rapport à la période équivalente (12%) et ne s’agit pas d’un mouvement saisonnier, le flux annualisé se monterait à 1104 millions d’euros, confirmant un effondrement qui l’a vu passer de 2636 millions d’euros en 2004 à 2206 millions en 2005 et 1878 millions en 2004. Baisser l’investissement de moitié en quatre ans voilà un mouvement que risque de porter un grand tort à la société sur le long terme, même si à court terme cela permet d’afficher une baisse de la dette et des frais financiers. Il n’en reste pas moins que le seul opérateur européen qui se porte très bien a précisément fait le calcul inverse : augmenter l’investissement et sacrifier les résultats à court terme, il a été payé en retour.
Sur le marché néerlandais où les cablo-opérateurs sont puissants, presque 40% du marché du haut débit, il ne semble pas possible d’espérer conserver une position solide dans le fixe sans consentir un volume d’investissement approprié. Les pertes de chiffre d’affaires sont concentrées sur ce secteur, - 7% sur un an, alors qu’il s’agit du métier où la compagnie réalise le meilleur ratio d’Ebitda (43.5%), avec 574 millions d’Ebitda sur le premier trimestre, c’est plus de la moitié de la marge totale dégagée. En d’autres termes la compagnie est en train d’essouffler sa principale source de revenus et sans inversion de la politique d’investissement dans ce secteur on voit mal comment la tendance pourrait changer. Le management semble obsédé par les taux de retour sur les trimestres à venir alors que ce faisant il obère surtout les taux de retours sur les années à venir. Encore quelques trimestres de cet acabit et il deviendra évident aux investisseurs que la baisse des résultats n’est pas le fait de l’orientation du marché mais de la politique malthusienne suivie par le management, ce faisant la compagnie ouvre d’elle-même la porte à une reprise par un groupe concurrent.
 
La proie rêvée en Europe
 
KPN occupe une position stratégique en Europe, elle est présente sur un marché à la fois très urbain qui concentre également certaines des entreprises les plus importantes d’Europe : Philips, Aegon, Royal-Dutch, Ahold, ….
Le contrôle de la société ouvre donc la porte à la fois à un marché locale très solvable et à un marché corporate très dense. De grandes sociétés présentes sur ces deux marchés ne peuvent que considérer avec attention cette position, on pense bien sûr à BT, DT et FT. Le cumul de la valeur boursière et de la dette fixe une valeur d’entreprise voisine de 32 milliards d’euros. Un montant important qui pourtant, est loin d’être hors d’atteinte de la part des trois entreprises précitées. Ce d’autant que certaines branches pourraient être cédées au passage (activité mobile en Allemagne et en Belgique).Soulignons qu’une inflexion de la politique d’investissement constituerait une excellente façon de fléchir une hostilité éventuelle du régulateur et de la classe politique néerlandaise. Ceci étant il nous semblerait logique que BT soit le plus motivé, de cette façon il renforcerait de façon décisive sa position de fournisseur des grandes entreprises européennes, l’un de ses métiers phare. Ses perspectives financières ascendantes lui permettent d’envisager plus sereinement l’amortissement d’une opération qui sera lourde sauf à envisager le cas plus avantageux d’une fusion par échange de titres. Or BT n’a pas d’actionnaire de référence d’Etat soucieux de ne pas être dilués et la performance du management le rendrait crédible pour présenter une offre « créatrice de valeur », la porte est donc ouverte à une telle opération qui serait la première de ce type depuis la prise de contrôle hostile de Mannesmann par Vodafone.
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Jeudi 10 mai 2007

Société Générale premier trimestre 2007

La Société Générale, le coup d’arrêt
 
Les résultats de la Société Générale donnent un point à ceux qui pensent, à l’instar du rédacteur de ces lignes, que son profil l’expose davantage que d’autres aux moindres ralentissements de la conjoncture internationale et nationale. En l’absence d’acquisition majeure, le PNB ne croit que de 4,8 % en donnée brute, un résultat des plus médiocres, ce d’autant qu’il s’accompagne d’une baisse du résultats trimestriel par rapport à l’année dernière en raison d’une augmentation sensible du coût du risque qui passe de 162 millions d’euros à 192 millions d’euros. On ajoutera encore que la hausse des coûts de gestion (8.8%) fait planer un doute, le maintient d’une telle progression est de nature à plomber le résultat net à l’avenir et contraste avec la maîtrise apparente dont fait preuve la BNP en ce domaine.
 
Le marché français et la banque de financement sont à la peine
 
L’un des points les plus saillants tient à la croissance anémique des résultats dégagés par la branche retail française, à peine 2% ce qui suggère que la banque a perdu des parts de marché, il faudra attendre les résultats du Crédit Agricole pour se faire une opinion plus ferme. Il n’en demeure pas moins que l’on se demande si la modération de la croissance sur la France ne suggère pas incidemment qu’il est temps d’atteindre un nouveau niveau de concentration susceptible de générer de solides synergies dans l’exploitation du réseau. Les résultats de la branche financement sont beaucoup plus étonnants, le produit net bancaire baisse carrément passant de 1957 milliards d’euros à 1947. Dans un contexte où les grandes opérations lourdes en endettement sont légions un tel résultat apparaît comme une contre performance manifeste, à la décharge de la Société Générale, on doit signaler que l’une des spécificité du marché Français tient à la présence indirecte de la BNP au capital de fleurons du capitalisme français via les investissements du Baron Frère et de la galaxie Pargesa. Nul doute que lors du choix d’un banquier pour un grosse opération nos fleurons nation eaux n’aient une nette tendance à prêter une oreille attentive à celui qui est aussi l’un des gros actionnaires. Soulignons également que PAI partners ancienne branche investissement de la BNP est aussi particulièrement active, son projet d’opération sur Altadis en témoigne. Il n’est donc pas absurde de se demander si en l’absence d’explications détaillées les mauvaises performances de cette branche ne sont pas le fruit du positionnement structurelle de la banque au sein de la configuration socio-financière française.
 
Une stratégie globale qui n’a aucune raison de changer
 
Pour médiocres que soient les résultats de ce premier trimestre et à moins d’envisager des opérations de grandes tailles. Il n’y a pourtant pas de raisons de penser que la Société Générale soit amenée à modifier son profil de croissance qui repose sur la constitution d’un puissant réseau de retail en Europe de l’est notamment. Le PNB du retail étranger est en effet en forte progression de 20%, en d’autres termes toutes la croissance du groupe y est quasiment concentrée. C’est dire si des opérations sur le modèle de celle réalisée pour Rosbank sont probablement appelées à se multiplier. Pourtant le poids des réseaux de retail à l’étranger est à peine supérieur à 10% du total de l’activité dégagée par le groupe. Autrement dit il faudra encore du temps et de l’          argent pour que sa dynamique devienne déterminante pour le groupe. Or si celui-ci dispose de moyens encore suffisants pour arrondir son portefeuille sur les marchés en cours de bancarisation, on peut se demander si la banque ne va pas à terme manquer de temps.
On se doit également de souligner que si la stratégie retenue recèle effectivement un fort potentiel de croissance elle n’est peut être pas aussi pertinente sur le plan industriel, c’est du moins ce que laisse entendre l’évolution des frais généraux. Il est évident que les ventes croisées de produit d’investissement et d’assurance sont probablement plus difficile à mettre en œuvre sur des marchés balbutiants. Autrement dit la SG a la stratégie qu’elle peut s’offrir et il n’est pas sûr que cela soit suffisant, un adossement risque d’apparaître rapidement comme une option parfaitement cohérente. 
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Jeudi 10 mai 2007

BNP premier trimestre 2007

La BNP, toujours plus haut
 
Les trimestres se suivent et se ressemblent pour la BNP, l’ensembles des chiffres progressent.
Sur les trois premiers mois le PNB se monte à 8.2 milliards d’euros et permet de dégager un résultat net de 2.5 milliards d’euros. Donc si l’on s’en tient seulement à cette performance le PNB toucherait 33 milliards d’euros et 10 milliards d’euros. Autant dire que même en l’absence d’acquisition de taille -les caisses d’épargnes de Berlin sont à vendre et la BNP serait candidate-, l’année 2007 se présente d’ores et déjà comme une nouvelle année record. D’un strict point de vue logique on voit mal ce qui pourrait interdire à la BNP de rejoindre le club restreint des sociétés françaises dégageant une capitalisation supérieure à 100 milliards d’euros.
 
Les USA et la France deux points « faibles »
 
On ne peut s’empêcher de noter que les Etats-Unis où BNP dispose d’un réseau de retail via Bancwest est clairement en berne puisqu’elle la seule filiale significative à dégager un PNB en baisse de 4.1 % à taux de change constant alors même que le dollar a connu une glissade significative depuis le premier trimestre de l’année passée. Le niveau des provisions monte de façon dramatique puisqu’il monte de 600 % par rapport à l’année passée en annualisant les provisions du premier trimestre. On se doit de signaler que les économistes d’entreprises de BNP semblaient parmi les plus réservés sur l’évolution de l’économie américaine, la hausse des provisions correspond donc peut être plus à des attentes négatives qu’à une détérioration aussi forte du marché. Quoiqu’il en soit on ne pourra reprocher à la société de mettre les bouchées doubles en matières de provisions, en cas de déclin marquée aux Etats-Unis, elle aura déjà été intégrée aux comptes pour sa part la plus pénible.
 
En France l’évolution correspond grosso modo à la croissance et à l’inflation sous de jacente. Peut être peut on pointer les premiers signes d’une modération des volumes liés à l’activité immobilière mais la banque ne s’étend pas sur le sujet il faudra donc attendre pour en savoir plus. On peut également se demander si l’émergence de la banque Postale et au moins en termes d’images de Natixis ne produisent, au moins à la marge, leurs premiers effets.
 
La stratégie d’entreprise
 
Lors de la présentation le management a lourdement insisté sur la plate forme industrielle européenne dont la consistance permet aux différentes branches, à l’instar de BNL, de progresser rapidement tout en maîtrisant les coûts. On ne peut qu’en conclure que BNP se sent capable de tirer de fortes synergies des acquisitions à venir, où du moins elle affirme haut et fort et en fait la clé de voute de ses succès actuels. Que cela soit avéré où non, les informations communiquées sur la structure des coûts ne permettent pas de s’en assurer. Un tel discours prépare les esprits aux mouvements à venir. En effet, il est vital de prêcher la bonne parole des synergies pour être sûr de voir des opérations d’acquisitions, même coûteuses, recevoir un accueil chaleureux. On se doit de souligner, aussi, que la Société Générale fait beaucoup moins bien, ce qui une fois de plus ouvre la porte aux spéculations récurrentes quand à l’avenir commun ou non des deux groupes.
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Vendredi 4 mai 2007

Yahoo Microsoft

Yahoo et Microsoft
 
Yahoo est l’une des perles de la nouvelle économie, même éclipsée par Google. La course en avant de ce dernier pour devenir la première régie publicitaire du monde quelque soit le support et le pays fragilise nécessairement Yahoo. Microsoft de son côté patine toujours avec son moteur MSN, l’alliance de l’un et de l’autre semble aller de sois.
 
Or Microsoft, ces derniers temps, a laissé entendre que Google disposait d’une position dominante qui ressemblait de plus en plus à un monopole. Cela peut prêter à sourire, mais l’on sent bien que le géant de Vermont à l’intention de prendre le taureau Google par les cornes et d’aller l’affronter sur ce terrain et lorsque l’on est pas capable de gagner des parts de marché, alors on les achète. Incidemment Microsoft prépare donc le terrain à une opération de grande ampleur qui structurera un duopole dans le secteur stratégique des moteurs de recherche, le tout pour défendre le consommateur et lui éviter d’être victime de Google devenu un méchant monopoliste, défense de sourire, on parle la de libre concurrence. . La réelle difficulté pour Microsoft consistera à faire avaler son coup par les autorités de la concurrence en Europe et aux Etats-Unis. 
 
En effet Microsoft peut tout à fait s’offrir Yahoo, sa trésorerie suffira payer la moitié de la société qui pèse pourtant 40 milliards de dollars en bourse, l’amortissement de l’autre moitié du prix prendrait deux ans dans le pire des cas.   D’un strict point de vu financier il n’y a pas d’obstacles. Au surplus on peut se douter que les doublons en recherche développements sont nombreux tout comme en ce qui concerne le réseau de distribution internationale. L’opération pourrait donc s’avérer des plus fructueuses sur le plan financier. Encore faut il qu’elle « passe » ce qui est beaucoup moins certain. Reste que dans le cas d’un succès, on imagine mal Google ne pas attaquer Microsoft vigoureusement sur le terrain du pack office et bientôt des applications d’hébergement et de gestion de base de données, voir même, des OS, on peut toujours rêver. D’une certaine façon on peut se demander si les deux géants ne vont pas en venir à s’affronter tous azimuts.
 
Ceci étant il faut modérer cet optimisme parce ce que l’on constate usuellement que lorsqu’il n’y a plus que deux challengers au titre mondial, ils ont plus tendance à se garantir mutuellement leurs marges et leur part de marché qu’à s’affronter à mort. Le bel exemple de Boieng et d’EADS est la pour le rappeler, leurs produits phares ne correspondent pas aux mêmes niches de marché, en un sens ils se complètent plus qu’ils ne s’opposent. Les difficultés d’EADS ne sont pas commerciales, elles sont organisationnelles, autrement dit Boeing n’y est pour rien. Si l’on se fie à ce cadre de lecture alors on peut apercevoir l’établissement d’un duopole qui s’étendra des OS pour appareils de téléphonie mobile au moteur de recherche en passant par les applications de type Office, franchement pas de quoi se réjouir. La vie va devenir encore plus dure pour les outsider sans même parler des médias traditionnels. La nouvelle économie ressemble de plus en plus à l’ancienne cela doit être cela la maturité.
Bien à vous
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