KPN la proie rêvée en europe

KPN la proie rêvée en Europe

La présentation des comptes du premier trimestre de KPN est le moment idéal pour faire le point sur la position de l’entreprise non seulement eu égard à sa propre stratégie mais aussi quand à sa place dans le processus de concentration à l’œuvre aujourd’hui en Europe. Signalons au préalable que la société dispose d’actifs GSM en Belgique en Allemagne et bien sur en Hollande où elle gère également le réseau fixe qu’elle est dès maintenant en train de faire migrer vers la fibre optique. En ce qui concerne l’année 2006, elle dégage un résultat net de 1,5 milliards d’euros moyennant un chiffre d’affaires de 11.87 milliards d’euros et un EBITDA de 4,8 milliards d’euros, la société porte une dette proche de 10 milliards d’euros. Les résultats du premier trimestre sont conformes à la tendance évoquée par le management pour l’année 2007, stagnation du chiffre d’affaires et de l’Ebitda, baisse de la dette.

Une stratégie société performante , sur des marchés très exposés

Le marché Hollandais est probablement l’un des plus concurrentiels d’Europe pour une société historique comme KPN, signalons par exemple que Vodafone Orange et Deutsch Telekom y sont présent dans le mobile. La forte concentration urbaine a favorisé l’émergence de câblo-opérateurs qui jouent désormais un rôle très important sur le marché de la ligne fixe via des offres triple-play. Donc non seulement la proximité des mammouth du secteur (il s’agit du seul pays d’Europe où ils sont tous présent) favorise une confrontation qui ne facilite pas la vie de l’opérateur historique mais, de plus, il doit affronter de solides adversaires sur son marché fixe ce qui n’est pas le cas de France Telecom de Téléfonica et Telecom Italia par exemple. Ajoutons que si KPN jouit d’une licence GSM sur l’un des grands marché européens, en Allemagne, c’est précisément celui où, semble t’il, la guerre des prix fait particulièrement rage. Ils faut donc juger les résultats de KPN à l’aune de son environnement concurrentiel et de ce point de vue le moins que l’on puisse dire c’est que quelque soient les marchés où elle est présente, la société est confrontée à de sérieux challenges.

De ce point de vue et étant donnée la structure du marché néerlandais il n’est pas interdit de se demander si la société n’est pas « avance » en ce qui concerne le tassement de ses résultats et de son EBITDA par rapport à d’autres marchés européens, il faudrait donc relativiser leur portée quand à la performance de la société. Le management fait preuve d’une grande prudence dans ses perspectives, ainsi dès le début de l’année 2006 il avait annoncée s’attendre à des résultats à peu près étales et c’est précisément ce qui s’est réalisé. Pour l’année 2007 il avait confirmé les objectifs de stabilité de 2006, si l’on se reporte aux résultats du premier trimestre, on est un peu en deçà de ses attentes : l’EBITDA et le chiffre d’affaires sont légèrement orientés à la baisse, respectivement 1.4% et 2.6%.

Une société qui suit une gestion « financière » dangereuse

Reste que l’investissement semble une suivre un courbe dangereuse le Capex est encore en baisse sur le premier trimestre par rapport à la période équivalente (12%) et ne s’agit pas d’un mouvement saisonnier, le flux annualisé se monterait à 1104 millions d’euros, confirmant un effondrement qui l’a vu passer de 2636 millions d’euros en 2004 à 2206 millions en 2005 et 1878 millions en 2004. Baisser l’investissement de moitié en quatre ans voilà un mouvement que risque de porter un grand tort à la société sur le long terme, même si à court terme cela permet d’afficher une baisse de la dette et des frais financiers. Il n’en reste pas moins que le seul opérateur européen qui se porte très bien a précisément fait le calcul inverse : augmenter l’investissement et sacrifier les résultats à court terme, il a été payé en retour.

Sur le marché néerlandais où les cablo-opérateurs sont puissants, presque 40% du marché du haut débit, il ne semble pas possible d’espérer conserver une position solide dans le fixe sans consentir un volume d’investissement approprié. Les pertes de chiffre d’affaires sont concentrées sur ce secteur, - 7% sur un an, alors qu’il s’agit du métier où la compagnie réalise le meilleur ratio d’Ebitda (43.5%), avec 574 millions d’Ebitda sur le premier trimestre, c’est plus de la moitié de la marge totale dégagée. En d’autres termes la compagnie est en train d’essouffler sa principale source de revenus et sans inversion de la politique d’investissement dans ce secteur on voit mal comment la tendance pourrait changer. Le management semble obsédé par les taux de retour sur les trimestres à venir alors que ce faisant il obère surtout les taux de retours sur les années à venir. Encore quelques trimestres de cet acabit et il deviendra évident aux investisseurs que la baisse des résultats n’est pas le fait de l’orientation du marché mais de la politique malthusienne suivie par le management, ce faisant la compagnie ouvre d’elle-même la porte à une reprise par un groupe concurrent.

La proie rêvée en Europe

KPN occupe une position stratégique en Europe, elle est présente sur un marché à la fois très urbain qui concentre également certaines des entreprises les plus importantes d’Europe : Philips, Aegon, Royal-Dutch, Ahold, ….

Le contrôle de la société ouvre donc la porte à la fois à un marché locale très solvable et à un marché corporate très dense. De grandes sociétés présentes sur ces deux marchés ne peuvent que considérer avec attention cette position, on pense bien sûr à BT, DT et FT. Le cumul de la valeur boursière et de la dette fixe une valeur d’entreprise voisine de 32 milliards d’euros. Un montant important qui pourtant, est loin d’être hors d’atteinte de la part des trois entreprises précitées. Ce d’autant que certaines branches pourraient être cédées au passage (activité mobile en Allemagne et en Belgique).Soulignons qu’une inflexion de la politique d’investissement constituerait une excellente façon de fléchir une hostilité éventuelle du régulateur et de la classe politique néerlandaise. Ceci étant il nous semblerait logique que BT soit le plus motivé, de cette façon il renforcerait de façon décisive sa position de fournisseur des grandes entreprises européennes, l’un de ses métiers phare. Ses perspectives financières ascendantes lui permettent d’envisager plus sereinement l’amortissement d’une opération qui sera lourde sauf à envisager le cas plus avantageux d’une fusion par échange de titres. Or BT n’a pas d’actionnaire de référence d’Etat soucieux de ne pas être dilués et la performance du management le rendrait crédible pour présenter une offre « créatrice de valeur », la porte est donc ouverte à une telle opération qui serait la première de ce type depuis la prise de contrôle hostile de Mannesmann par Vodafone.